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美元名義利率或轉為負值 運用SOFR期貨對沖風險

美元名義利率或轉為負值 運用SOFR期貨對沖風險

  隨著境外金融市場持續反彈,筆者關注到美國國債利率也出現輕微反彈,尤其是美國10年期國債等長端利率已經從4月低點的0.6%輕微反彈至5月11日的0.73%,而國債短端利率如2年期國債收益率還是處于低位,較年內低點反彈不過0.4個BP。

  目前有一個現象就是美國股市等權益類反彈和經濟數據出現背離:4月經濟數據顯示美國經濟還處于衰退的狀態,包括先行指標如制造業PMI和服務業PMI等都指向美國經濟4月還是低迷,且5月盡管重啟經濟活動,但是居民消費者信心指數還是萎靡不振。

  我們認為權益類資產反彈可能意味著市場過度樂觀,這種樂觀可能建立在兩個前提上:一是美國經濟重啟,代表經濟最糟糕的時期已經過去;二是在很長的一段時間內,美元名義利率將一直處于極低的水平,幾乎為零,從而推升美股指數,提振市場風險偏好。

  市場沒有V形復蘇,美股熊市尚未結束

  然而,貨幣市場和債券市場卻相對謹慎。高收益公司債券的價格信號暗示,美股熊市尚未結束。數據顯示自1997年以來,每輪熊市接近尾聲時,高收益公司債券利差都隨著股市反彈而大幅收窄。在2008年全球金融危機熊市結束后的7周內,高收益公司債券利差收窄了逾10個百分點。在2002及2016年的市場大跌中,相關資產價格有類似走勢。但在最近的股市反彈中,情況則不是這樣:標普500指數已從盤中低點反彈了34%,但高收益公司債券利差幾乎沒有變化。當前市場走勢更像是一種寬慰性的反彈,而不是V形復蘇的開始,熊市尚未結束。

  數據顯示,截至5月8日,美銀美國高收益BB級、B級、CCC或以下級企業債期權調整信用利差分別為5.3個BP、7.77個BP和17.86個BP,依舊處于歷史高位,此前在3月23日市場最恐慌時,它們分別達到8.37個BP、11.89個BP和19.62個BP。

  首先,盡管美國政府已經推出幾輪經濟紓困計劃,旨在救助陷入困境的經濟和企業,但恐怕仍難阻擋一波企業破產潮的來襲。數據顯示,3月,美國申請破產保護的企業數量與去年同期相比增加了18%。在上輪金融危機爆發后的2008年至2010年,美國總計有超過16萬家企業申請破產。雖然有些企業在破產重組后得以繼續經營,但大多數還是被迫清算。

  其次,新冠肺炎疫情導致美國居民儲蓄率上升以及可支配收入因臨時性失業大幅萎縮,從而導致美國個人消費支出的修復可能到三季度都不一定能夠完成,而美國是典型的消費驅動型的經濟增長模式。

  最后,美國大規模救濟經濟,美國財政赤字會加速膨脹。美國國會已經批準的2萬億美元以及計劃中的另外5000億美元經濟援助計劃,規模占到GDP的11.7%。自3月底以來,美國財政部已經發行了1.46萬億美元,主要是通過大幅增加短期美國國庫券的發行來完成的。從長期角度來看,美國未來必然需要為“滾雪球”式發債買單,這意味著透支未來的經濟增長空間。美國政府面臨日益嚴重的債務負擔,為了重返可持續的財政道路,最終可能會減少支出并提高稅收,而這兩種措施都將導致經濟增長放緩。

  還有一種風險就是美國經濟重啟過程中,新冠肺炎疫情感染率因隔離措施放松而反彈,從而導致美國不得不重新進入隔離的狀態。因此疫情持續對經濟的沖擊可能超過市場當前反應,尤其是如果疫情在秋季卷土重來,并在冬季加重,形成新一輪確診病例和死亡病例高峰,那么美國經濟至暗時刻可能尚未到來。

  SOFR比LIBOR更能代表目前銀行間的融資成本

  從貨幣市場來看,美國政策寬松還是會在較長時間持續的。美國政策利率的核心是聯邦基金目標利率,此外還有用于構建利率走廊的超額準備金利率、再貼現利率和逆回購利率等。從貨幣市場來看,美國名義利率走廊的上限美國再貼現利率為0.25%,名義利率走廊下限公開市場操作利率大約在0.1%。更能反映市場利率的是回購利率,這里用有抵押隔夜融資利率(SOFR)來衡量,截至5月11日為0.5%。

  從聯邦基金利率期貨交易的情況來看,市場預期美元名義利率可能走向負利率。一旦美元名義利率出現負利率,那么美元LIBOR恐怕更難對美元拆借市場定價,SOFR比LIBOR更能代表目前銀行間的融資成本。只有通過回購市場的SOFR來反應美國回購市場實際成交出來的美元融資成本,而SOFR不大可能會出現負利率。

  因此,投資者在面對美債可能負利率的前景,以及美元LIBOR報價扭曲的情況下,可以運用芝商所(CME)的SOFR期貨來對沖利率風險。數據顯示,SOFR期貨是CME歷史上增長最快的新產品之一,在2020年第一季度,每天的ADV超過56000份合約。另外,在SOFR期貨基礎上,CME在2020年1月6日推出的3個月SOFR期權, 報價活躍,交易了500多個合約。最近又在2020年5月4日推出了1個月的SOFR期權。

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  圖為SOFR期貨日均成交量和月度持倉量

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