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牛市價差期權策略應用分析

牛市價差期權策略應用分析

  在經歷了幾個月的振蕩攀升后,本周滬深300股指進入牛市行情,隱含波動率也大幅抬升,從前期50分位數附近,上升到90分位數左右,處于歷史高位水平。此時如果做單腿買入看漲期權未免太貴,且面臨著期權臨近到期時間價值虧損的風險,而做賣出看跌也可能面臨行情轉向下跌的潛在風險。那么在這種行情里,有什么策略可以更劃算地捕捉上漲行情收益,且風險更小呢?


  牛市價差策略是為低風險捕捉上漲行情收益量身打造的策略,也是在上漲行情中應用比較多的策略,是單腿策略的進化版。這個策略是由兩個相同類型的期權構成的,都為看漲期權或看跌期權。構建方法是在買入一個低行權價的看漲(看跌)期權的同時,賣出其他條件相同、行權價更高的看漲(看跌)期權。

  如果以平值為基準,把低于、等于、高于平值價位的行權價分位低、中、高三檔,通常在構建牛市看漲價差的時候,會選擇買中賣高;在構建牛市看跌價差的時候,會選擇賣中買低。

  牛市看漲價差策略

  我們以平值的那條腿為策略核心,不難發現,牛市看漲價差策略可以視為買入單腿看漲期權策略的進化版,牛市看跌價差策略可以視為賣出單腿看跌期權的進化版。

  對于牛市看漲價差來說,由于多賣出了上方的虛值看漲期權,相較于單腿買看漲來說,獲得了額外的一筆權利金收入,使得策略整體的權利金凈支出減少,策略的盈虧平衡點也因此左移降低,勝率也相應提高了。但是也正由于上方多賣的這條腿,使得策略的整體收益在標的資產價格上漲突破上方賣看漲所在行權價位后,到期收益曲線達到最大值且不會再隨著標的價格的上漲而繼續增加。

  因此,牛市看漲價差策略的本質是一個低成本的買入看漲期權策略。在當前這種慢牛行情里,牛市看漲價差相對單腿買入看漲期權來說,不僅保留了買入看漲期權具備的行情反向下跌時的自動止損功能,還可以用相對更低的成本捕捉行情上漲帶來的收益,又可以通過賣出看漲期權沖減時間流逝產生的部分時間價值損失,提高策略在慢牛行情中的勝率。

  類似來看,牛市看跌價差可以被視為是一個低風險版本的賣出看跌期權策略。對于牛市看跌價差來說,由于多買入了下方的虛值看跌期權,相較于單腿賣看跌來說,雖然由于多支付了一筆權利金購買虛值看跌期權,使得策略整體的凈權利金收入有所減少,但是這個購買的看跌期權增加了對潛在下行風險的保護。

  以下是對牛市看漲價差和牛市看跌價差在2019年12月23日至2020年7月7日期間的回測績效。

  牛市看漲價差策略構建:買入虛值一檔看漲期權,同時賣出虛值二檔或虛值三檔看漲期權。換倉邏輯:當股指價格漲破上方看漲期權行權價(虛值二檔或者虛值三檔),或者跌破下方行權價(虛值一檔)時,策略進行換倉,以最新價為基準重新構建相對應的牛市看漲價差策略。

  圖為牛市看漲價差與單腿買看漲走勢

  從策略回測績效來看,牛市看漲價差在行情下跌的時候,能起到很好的止損緩沖作用,在行情上漲的時候,基本都能捕捉到行情上漲帶來的收益。

  另外,對于兩個不同的牛市看漲價差策略來說,利用虛值二檔價位的看漲期權構建策略,比利用虛值程度更深的看漲期權,其在行情下跌時候損失更小,原因是賣出虛值一檔的看漲期權收到的權利金比賣出虛值程度更深的看漲期權收到的權利金更多,因此,策略的構建成本更低,在行情反向的時候,策略的損失也就更小一些。但是在上漲行情里,由于行權價間距拉開更大,使得利用虛值程度更深的看漲期權構建的牛市看漲策略有更大的盈利空間,最大收益上限也更高。上方虛值程度越深,整體策略收益曲線也就越接近于買入單腿看漲策略,相當于賣出的這條腿權重太低,作用微乎其微。

  我們加入買入單腿虛值一檔看漲期權的回測績效進行對比。主要操作為買入虛值一檔看漲期權,當價格跌破當前行權價或漲破虛值三檔行權價換倉。從回測結果來看,發現單腿買看漲相對于牛市價差來說,無論是標的價格上漲和下跌的時候,單腿策略的收益和虧損幅度都比較巨大。這也體現了牛市價差的優勢和缺陷:在上漲幅度比較多的情況下,難以捕捉到更大的利潤,但是在下跌的行情里,牛市看漲價差策略卻有較好的抗風險能力。

  牛市看跌價差策略

  圖為牛市看跌價差與單腿賣看跌走勢

  牛市看跌價差策略構建:賣出虛值一檔看跌期權,同時買入虛值二檔或虛值三看跌期權。策略換倉邏輯同牛市看漲價差。

  圖為牛市看漲和牛市看跌對比

  從策略回測績效來看,牛市看跌價差在與單腿賣看跌的績效表現對比上,由于牛市看跌價差多購買了下方的虛值看跌期權作為保護,因此牛市看跌價差很明顯在行情大幅下跌的情況下提供了更加有力的風險防控,但是由于多了這筆額外的權利金支出,使得在行情緩漲期間,牛市看跌價差策略的收益比較有限。

  對比牛市看漲價差和牛市看跌價差,兩個策略在緩漲行情里表現比較類似,但是牛市看跌價差作為一個負vega的策略,組合中的期權價格會隨著波動率的下跌而上漲,因此該策略在波動率下降的行情里更具優勢。

  基于波動率的高低,可以對策略進行優化:在波動率較低的時候,以牛市看漲價差為基礎策略,等待波動率沖高后,由于對波動率有一個回落預期,因此可以在此時更換為牛市看跌價差策略;波動率回落到低位時,再更換為牛市看漲價差策略。根據對20HV近10年的數據統計,90分位數在32%,50分位數在18%,因此在隱含波動率沖破90分位數后,更換為牛市看跌價差,回落至50分位數以下,更換為牛市看漲價差。

  圖為優化策略績效

  從優化后的組合策略收益來看,在波動率上沖達到高位時候,構建負vega結構的牛市看跌價差策略,能夠很好地捕獲隱含波動率回歸到低位帶來的收益;在波動率低位振蕩時,利用牛市看漲價差策略可以捕捉到更多行情上漲帶來的收益,并且可以更有效的降低行情的跳空下跌和波動率沖高帶來的損失。通過對比兩個策略在波動率維度上的表現差異,把策略應用在更加合適的情境下,就能達到更加優化的組合收益。

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