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【華泰期貨甲醇專題】甲醇1-5跨期價差策略分析

【華泰期貨甲醇專題】甲醇1-5跨期價差策略分析

摘要

簡要綜述:平衡表預估9月小幅去庫,主要去庫階段仍預期在10月,供需邊際改善,提前交易10月去庫預期。

(一)作甲醇1-5跨期價差的季節性分析。季節性規律明顯,主要原因是01合約季節性面臨港口10月季節性去庫;然而其中的18年及19年港口季節去庫失效,但亦有提前交易去庫預期的階段出現。

(二)結合今年的供需格局及平衡表展望,分析今年甲醇1-5跨期價差的走勢。在總平衡表9-10月存去庫預期的背景下,隨著到港壓力的放緩以及港口貨權集中度的提高,甲醇1-5價差存在提前交易正套的預期,而后續1-5價差繼續往上的空間主要取決于港口庫存的10月去庫幅度,一方面掛鉤港口供應,另一名掛鉤內地套利物流供應,后文分析。

策略建議:1-5正套。

風險:歐美減產持續性,伊朗9月秋檢能否兌現,煤頭煤頭第四輪虧損性額外檢修預期兌現情況,9-10月內地傳統季節性需求釋放情況。 





1甲醇1-5的歷史季節性規律及季節性規律來源

1.1甲醇1-5的歷史季節性規律及季節性規律來源



季節性表現:甲醇1-5跨期價差在每年Q4總有一輪正套表現,分兩批總結。

(1)第一批是港口現實10月成功去庫的總結:2015至2017年在11月初啟動1-5正套,均是在港口庫存經歷10月季節性去庫一定程度后的去庫現實,交易的是港口去庫的現實。另外順帶一提的是,甲醇作為典型的液化品種,在港口庫存絕對數字季節性去化到一定程度后,貨權集中造成流通性有限,短期的紙貨擠倉給予港口紙貨更高的波動率溢價,相應地10-11月份太倉港口基差有明顯季節性上升的規律,并且在偏寬松的2018及2019年亦有港口基差上升的現象,因此無論港口庫存絕對水平是松是緊的背景下,總會在10月港口有去庫的預期下發生貨權集中而紙貨補空挺基差的交易習慣,但最終能否把期貨01的溢價頂上去最終仍要看當年港口實際去庫的力度。

(2)第二批是港口現實去庫不連續或者去庫偏慢而庫存絕對數字壓力仍大的總結:

2014年港口庫存滯后至11月才開展小幅季節性去庫,且12月再度重新快速累庫,對應當年2014年末的1-5價差僅11月短期快速拉升后在12月底快速跳水,但其中11月的小幅去庫就足以致使1-5價差從-144元/噸急速拉升至最高點308元/噸,從中看出當年1-5價差的定價因素,不僅是港口去庫幅度,更有貨權集中而紙貨補空的擠倉因素在里面。

2018年是典型的甲醇“滑鐵盧”年份,早早給予“煤改氣”大幅增加甲醇燃料需求的預期,以及焦爐氣如17年四季度的采暖季限產的預期,1-5價差歷史罕見地在10月份已頂至230元/噸的高位。在10月港口小幅去庫背景下,更一度沖高至360元/噸高位。然而隨后10月興興MTO公布檢修計劃壓制港口需求,煤改氣放緩,以及焦炭并無一刀切限產,共同導致了18年港口去庫失效的滑鐵盧境況,隨后2018年10月底往后1-5價差一瀉千里。此段行情回顧主要反映的是在1-5價差已被高估背景下,10月小幅去庫仍能給予1-5價差高位往上的短期交易機會。(季節性去庫失敗的2018及2019年存在9-10月提前左側交易后續去庫預期的習慣)。

2019年則是港口庫存絕對數字壓力過大,10月去庫幅度不足的問題。但明顯看到在9月初至9月底港口仍未實際去庫的階段,1-5價差提前從0元/噸上升至80元/噸,存在提前交易10月去庫預期。因此說明市場仍有對01合約有提前交易10月去庫,以及給予紙貨預期補空更高的波動率溢價。





1.2甲醇1-5價差歷史季節性的來源





1-5價差的季節性來源,即是研究港口庫存的季節性。

(1)港口供應的季節性下滑能解釋部分:上圖外盤裝置開工率,8-9月均是明顯的外盤秋檢時段,分別對應伊朗ZPC及馬油的季節性秋檢,進而導致9-10月甲醇進口季節性減量,能部分解釋港口庫存季節性10月見頂回落。但是隨著9月外盤負荷最低點的過去,11-12月中國進口量仍有回升,并不能解釋11月港口歷史季節性去庫的原因。





(2)內地供需能解釋剩余部分:

市場傳統仍未內地至華東直接套利物流量級影響有限,套利物流對港口庫存的影響非常不占主導因素。然而實際影響較大,特別是是在港口庫存延續10月至11月中下的季節性去庫過程中,一般歷史伴隨著內地對華東的溢價在10-11月是走強的(即上圖華東-內蒙價差的季節性低點)。內地溢價的季節性偏強,一方面是傳統需求10月份是峰值然而在11月份則開始回落,即甲醛二甲醚的季節性負荷高點,另一方面是非一體化開工率在11月份開始回落,對應天然氣限氣降負的預期或者現實,在內地傳統需求在11月見頂轉弱后繼續接力堅挺內地溢價。

總結下來,即10月港口季節性能否去庫,關注到港減量、內地傳統需求,而11月港口季節性能否去庫,關注氣頭限產現實及預期、內地傳統需求的季節性回落程度。期間均要關注的還有MTO開工情況。





22020年的1-5價差驅動展望

2.1 9-10月份總平衡表預判



預期9月小幅去庫,10月有明顯去庫預期

(1)近期北美颶風短停以及歐美持續高溢價分流,9-10月進口量下放至110萬噸以下,后續繼續關注9月外盤季節性秋檢兌現情況。

(2)平衡表非一體化產量變化不大。煤頭方面,額外檢修仍不多,鳳凰短停已復工,9-10月仍含對比當前負荷的6%左右的煤頭虧損性額外檢修預估,但后續關注四季度中煤鄂能化100萬噸新增產能的兌現情況;氣頭方面,青海中浩短停,傳統季節性限氣降負月份在11-12月;焦爐氣頭方面未給予采暖季降負預估。

(3)外購甲醇的MTP升降微調:山東大澤MTP計劃9月中下重啟,給予半負荷重啟預估;神華寧煤8.28停一條20MTP,暫停外采;延安能化8.27臨時停車外采?傮w變動不大,關注延安能化外采持續時間及神華寧煤一條線停車持續時間。

(4)傳統需求調整不大,表現仍不錯。與能源掛鉤的二甲醚及MTBE負荷仍可,而甲醛季節性淡季降負不明顯。











2.2 外盤減產首度傳導至中國到港開始放緩,港口供應有減少預期









(1)自從4月份以來,中南美持續減產:智利梅賽尼斯84萬噸4.1起長停,特立尼達梅賽尼斯85萬噸4.1起長停,特立尼達MHTL100萬噸5.1起長停。委內瑞拉3條線共240萬噸8月初起全停(近日計劃復工2條線)。歐洲方面亦是負荷不高,俄羅斯Metafrax120萬噸8月檢修。另外8月底美國颶風亦導致北美Fairway130萬噸及Lyondellbasel78萬噸短停,聽聞Natagasoline175及OCI93萬噸亦有停車提前應對(除natagasoline以外均在逐步恢復)。

隨著中南美減產的影響持續,以及6月往后疫情對歐美需求的影響放緩,美灣溢價在6月后快速回升,然而歐美持續高溢價理論上應吸引全球供應分流至歐美地區從而減緩至中國的到港量,然而在整個6-8月份,來中國的到港量級并未明顯下降,滯后到現在才開始顯端倪,從9月上中到港開始放緩。

(2)伊朗及馬油有傳統8-9月季節性秋檢預期,雖然馬油前期7月已經歷一波檢修,但最近馬油負荷運行不穩導致中國轉口東南亞窗口打開,從而分流到中國到港量,實際減緩港口供應。





(3)從8月28日至9月13日中國甲醇進口船貨到港量預估在62萬噸附近,對比從8月21日至9月5日中國甲醇進口船貨到港量預估在70萬噸附近,到港量首度開始放緩。一方面是中長期的歐美溢價分流中國到港量開始發揮作用,另一方面短期東南亞溢價偏高的分流作用亦在起作用。

2.3 港口需求方面關注10月盛虹檢修計劃是否仍兌現



目前外購甲醇MTO開工率仍高,且山東大澤20MTP計劃9月中下重啟,有提振外購甲醇需求預期。但在10月節點,關注盛虹MTO后續10月份是否有短停計劃,但已含計算盛虹MTO檢修的10月平衡表亦是去庫尚可,若盛虹10月檢修不兌現則10月去庫幅度更加擴大。

1-5價差分時段小結:前文綜述,1-5價差在9月主要是提前交易10月去庫預期;而港口現實情況9月開始港口供應已有實際放緩,港口庫存最差時點已過,盛虹檢修兌現前的9月有望持續去庫,1-5正套在9月將表現良好。而10月份將面臨盛虹檢修計劃對港口需求形成擺動,且內地至華東地區價差亦是發揮較大影響,因此10月份1-5價差表現反彈后震蕩,若盛虹檢修不兌現以及內地溢價重新走強則10月份的1-5價差依舊走強。

2.4 內地溢價目前偏低,主要影響10-11月1-5價差后半段交易周期





(1)前文所述,華東-西北價差在10-11月的表現,將影響港口庫存后續11月的去庫力度能否延續,而從目前看,內地溢價過低,西北到華東的套利窗口甚至接近打開,僅站在當下時間節點看,內地若未能供需走強,則套利物流的補充會嚴重影響1-5價差在后半段的發力,慎防沖高回落的態勢,因此后續繼續分析內地供需。

(2)從需求端看,傳統需求逐步進入9月傳統旺季,今年甲醛的淡季季節性降負偏慢,反映竣工大年的家裝需求尚可。二甲醚及MTBE方面則受益于通脹預期下的原油堅挺帶來的與油品掛鉤的利潤修復。因此9-10月傳統需求季節性上升可期。

(3)從供應端看,尚未進入冬季,西北煤頭仍有停車空間。而目前持續歷史低位的煤頭毛利有望吸引第四輪煤頭檢修預期,從而減緩煤頭供應壓力,但利潤性檢修僅為內生性檢修,未能持久影響。

后續更關心外生性的氣頭減產計劃,11月附近開展的季節性減產可期,而在9月將逐步交易此減產預期。

焦爐氣甲醇方面目前未有太多期待,今年未是環保大年,較難重復歷史2017年采暖季減產等一刀切環保減產預期。





1-5價差分時段小結:隨著傳統需求在9月的上升,以及煤頭虧損性減產的潛在兌現,內地溢價有重新回升可能。而何時政策性公布對11月天然氣減產的預期亦是內地溢價擺動的重要因素。后續內地溢價的強弱將決定11月1-5價差的后半段發力表現。

2.5 總結歸納

(1)1-5價差歷史交易習慣:在10月實際港口去庫時段前,9月份有提前交易10月去庫的習慣,因此行情啟動點不會等到實際明顯去庫的10月份。9月份左側提前介入1-5價差正套時點。

(2)今年9-10月驅動預估:平衡表看9-10月逐步去庫,供需邊際改善,然而明顯去庫時段在10月。港口看最壞時點已過,9月上中旬到港已逐步放緩,中南美減產造成的歐美高溢價所造成分流以及轉口東南亞造成的分流開始滯后減緩港口供應壓力;另外目前港口貨權集中度在提高亦給予市場紙貨擠空的潛在預期。

(3)1-5價差于9月、10月、11月分別的走勢展望及關注重點:

9月時段:更多是提前交易預期,目前有平衡表去庫預期以及港口實際到港放緩背景下,9月提前快速走強的可能性較大。氣頭減產的計劃亦有機會被提前交易在9月份。

10月時段:較為曲折式上升,穿插MTO裝置盛虹的檢修計劃兌現與否的問題影響港口需求;內地供需影響下的內地溢價若仍不走強,則11月1-5正套或再度乏力。

11月時段:基本落地,逐步進入冬季煤頭難以減產而無擺動,氣頭減產計劃落地兌現;10月的內地對華東價差的套利物流亦逐步實際兌現流動至港口庫存,11月更多是在預期均兌現或不兌現背景下的現實交易。屆時港口庫存數字絕對水平,貨權集中度等現實指標,將決定屆時的港口現貨波動率。

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