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玻璃、純堿價差存在走闊機會

玻璃、純堿價差存在走闊機會

  玻璃期價自4月中旬開啟牛市,8月18日創出歷史新高,之后進入寬幅振蕩期,而純堿期價7月中旬才進入上漲通道,較玻璃行情啟動延遲3個月。從價格周期看,玻璃和純堿的供需彈性和庫存周期存在差異,最終導致二者價差的大幅波動以及上下游利潤分配的階段性失衡。


  A長周期看供需彈性不統一

  從長周期看,玻璃和純堿具有不同的供需彈性。需求由當期價格決定,而供給由上期價格決定,這種時滯導致價格呈現出不同的運行軌跡。我們截取純堿和玻璃的現貨數據,可以明顯看到,2017年以來,純堿價格呈收斂型,玻璃卻呈發散型。

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  圖為純堿、玻璃現貨走勢

  玻璃需求緩中走穩,產量也大幅縮減,其需求彈性大于供給彈性,需求變化無法被供給消化,價格表現為凌厲的趨勢性上漲。而純堿在需求增幅有限的情況下,產量集中釋放,供給彈性大于需求彈性,需求變化總可以被供給消化。這也是玻璃和純堿價格分化的主要原因。

  2017年以來玻璃供給彈性縮小的原因在于:第一,地產需求趨穩;第二,玻璃產能被嚴格控制,新增產能明顯減少,供給從增量階段進入存量階段;第三,2010—2014年是新建產能投產高峰,玻璃窯爐正常壽命是8—10年,2017年以后進入理論上的冷修高峰,廠家對在產產能的自主控制力變得更強。所以,在供給彈性明顯小于需求彈性的情況下,玻璃市場呈現趨勢性上漲行情。雖然2019年上半年和2010年上半年有過短期下跌,但也很快通過廠家的自我供給調節,又把價格拉了回來。

  純堿行業產能2016年出現負增長,部分堿廠退出市場,而2017—2019年純堿產能穩中有增,其中增幅最大的年份在 2019年。由于產能增加、新裝置投產,2019年,國內純堿產能達到3247萬噸。從供需平衡表來看,2019年產能、產量均大幅增加,而需求增幅較為有限,進而造成庫存明顯攀升。2020年,企業擴產和產能優化的環境下,總產能有增無減。

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  圖為純堿、玻璃估值修復路徑

  供給彈性上,純堿大于玻璃,而需求彈性上,玻璃更靠近終端地產,故需求彈性大于純堿。供需彈性的不同,導致純堿價格走勢呈現向下的收斂型蛛網,而玻璃價格走勢呈現向上的發散型蛛網。從期貨估值修復路徑來看,歷史上,玻璃高升水一般都會通過現貨價格上漲來修復,而純堿高升水則通過期貨價格下跌來修復。

  2020年以來,供給彈性相對穩定,玻璃漲跌更多是由需求變化決定。年初,受到冬季環保政策以及需求穩中偏強的影響,玻璃價格小幅拉升,之后在疫情影響下,下游開工推遲,企業庫存高企,價格大幅走弱,而4月開始,地產開工基本恢復,玻璃庫存持續下降,價格再度走強。5月以來,前期地產積壓項目進入趕工期,浮法玻璃市場內需發力。據加工廠的反饋,短期內,由于價格偏高,原片企業、貿易商出貨節奏放緩,市場實際成交價格下滑。但是,基于信貸環境寬松、需求潛力有待釋放,預計下半年地產行業將繼續復蘇,玻璃需求存在支撐。

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  圖為純堿行業開工負荷及毛利潤走向

  純堿漲跌卻更多由供給決定。1月15日起,行業限產30%;4月,檢修、限產廠家增多;5—6月,迎來集中檢修季,都促使純堿價格小波段上漲。6月下旬開始,前期檢修的裝置陸續開車,開工負荷提升到80%,純堿行情隨之回落。8月中下旬,青海地區檢修裝置復產后,受環保影響而降負生產;川渝地區多套裝置因雨水故障無法正常開機,純堿廠家加權平均開工負荷降至 76%,價格再度拉升。相對來說,純堿的需求彈性小,漲價更多依賴供給,但供給刺激下的漲價并不具有持續性。

  B中周期看庫存變動不一致

  一個完整的庫存周期往往被分為四個階段,即被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存以及主動去庫存。庫存的動態調整是市場主體對實際和預期的差異所致。

  年初,受公共衛生事件影響,玻璃價格大幅跳水后處于滯跌狀態。此時,需求開始邊際復蘇,企業尚不敢貿然擴大生產,生產擴張速度不及需求增長速度,庫存被市場所消耗。此為被動去庫存,對應3—4月需求邊際恢復。

  等市場價格上漲至高位,企業基于前期需求大于供給、價格回升的現象,確認市場需求真實好轉,開始采購原料、增加生產,庫存開始緩慢累積。此為主動補庫存,對應6—7月玻璃中下游集中補庫。

  等到價格運行至最高位,真實需求開始萎縮,但因信息不對稱,企業未能及時收縮生產,生產收縮速度不及需求收縮速度,庫存出現滯銷,此為被動補庫存。8月中旬,玻璃市場開始進入這一階段。前期的樂觀情緒導致部分經銷商加杠桿囤貨,在高利潤下一旦有人拋貨,就容易形成羊群效應,進而導致玻璃價格持續下挫。

  如果被動補庫持續時間過長,那么企業很可能根據前期供大于需、價格下跌的現象,認為市場預期悲觀、需求萎靡不振。為了避免未來價格下跌的損失,企業會趁價格高位把手里的存貨拋售掉,此為主動去庫存。

  年內,玻璃行業基本格局是地產復蘇帶來需求恢復,而供給受到政策限制無法進一步擴張,市場并沒有下跌驅動力。

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  圖為純堿、玻璃庫存變化

  純堿方面,我們復盤了2017年和2018年的上漲行情,發現純堿價格上漲的全面啟動,絕不會偏離基本的價值規律。只有供不應求、工廠庫存維持在歷史低位相當長一段時間、下游或中間商采購意愿增強,純堿市場行情才會全面啟動。

  中周期來看,目前純堿處于主動補庫存開啟的價格上漲階段。

  第一,近期純堿廠家開工負荷有所下調。雖然盈利改觀,但山東海天、江蘇實聯停車檢修,江蘇井神減量檢修,青海地區純堿廠家繼續限產,純堿廠家開工負荷下降至 72.1%。

  第二,在供給持續收縮的情況下,浮法玻璃生產線的純堿用量卻持續增加,庫存不斷被消耗。目前,純堿廠家整體庫存在74萬—75萬噸,環比減少11.2%。

  第三,國內浮法玻璃市場漲勢放緩,但廠家整體盈利尚可,后期仍有產線投產計劃。在“買漲不買跌”心態的驅使下,近期部分下游用戶提前備貨,部分貿易商捂盤待漲,貨源愈發緊張。

  整體來說,純堿上漲的三個條件基本具備,但持續性存疑。盡管純堿庫存拐點已現,但庫存基數大,距離安全水平仍有相當大距離,要降至2019年的同期水平,不僅需要需求繼續回暖,更需要供給持續下降。然而,純堿裝置產能調節彈性較好,在現貨價格上漲、生產利潤增厚的情況下,產能投放甚至可能提前,高庫存壓力有效緩解并沒有那么容易。

  C1月合約關注下半年需求

  從近期玻璃價格的大跌中可以看到,供需錯配的炒作情緒已經降溫。期貨是對未來價格的反映,現貨的強勢并不能代表1月合約的強勢,1月合約的關注點更多還是下半年的需求情況。需求實際上要看三個方向,即終端消費、囤積和套利盤。

  具體來說,第一要看終端和深加工能否消化目前的高價,第二要看貿易商的出貨節奏,第三要“金九銀十”之后市場對于“冬儲”的態度。

  一般情況下,玻璃貿易商需要在8月前囤貨、在9月底前進行第一次清庫。十一工地停工,旺季接近結束;過了11月,北方冬季下雪停工,玻璃需求集中體現為“冬儲”。

  從概率來說,80%的可能性需求依然平穩,上有頂下有底的格局短期內很難改變。從相對確定性來說,玻璃、純堿價差仍有走闊機會。此外,從單邊操作來說,玻璃需求趨穩、新增產能受限,價格回調后有望再度上行,純堿運行中樞也可能抬升,但幅度相對有限。

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