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股債雙殺的歷史回顧及分析

股債雙殺的歷史回顧及分析

一、歷史股債雙殺回顧及其成因分析

股債兩種資產的投資標的、風險偏好不同,資金流入市場后會對投向股市或債市進行選擇。一般股指走勢與國債收益率走勢一致,與國債價格走勢相反,因此“股債蹺蹺板”效應顯現。不過,“股債蹺蹺板”效應并非一直存在,歷史上由于經濟周期,流動性變化、機會成本等原因就曾出現過股債雙殺的現象。股債雙殺即股市與債市同時下跌,資金撤離資本市場,債市傳統避險功能失效。以下我們主要對近20年來股債雙殺時間段及成因進行回顧。

股指和國債的標的選擇對于研究尤為重要。目前股指期貨三個品種分別為中證500指數,上證50指數和滬深300指數,國債期貨三個品種為兩年期國債期貨,五年期國債期貨和十年期國債期貨。通過對比股指三大指數走勢,我們發現三大股指總體走勢相似。滬深300指數數據長度較長且代表性強,更能反映總體大盤走勢,我們選用滬深300作為研究標的。國債方面,根據兩年國債、五年國債以及十年國債收益率走勢對比,發現三個期限國債雖然總體走勢相同,但兩年期國債走勢波動較大,受到短期市場情緒以及供需影響較大,而十年國債收益率更為平緩,且更能反映市場對未來經濟預測。我們選擇十年期國債作為研究標的。我們用近20年滬深300指數與十年國債收益率十日線走勢,找出股債雙殺時間段,并對各個時間段的滬深300指數與國債收益率變化率進行具體計算,同時將債市跌幅小于3%的時間段與出現股債雙殺現象小于15天的時間段剔除,以避免股市與債市的短期擾動對后期股債雙殺共性的研究準確性的影響。我們從央行貨幣政策、宏觀經濟與通脹走勢、流動性變化、人民幣匯率四個維度進行研究,將歷史七次股債雙殺現象根據經濟事件以及經濟周期合并為五個時間段,2002年7月至2004年12月、2007年6月至2008年8月、2011年6月至2011年09月、2012年7月至2013年7月以及2016年3月至2016年6月。

(一)2002年7月至2004年末:科技泡沫后,經濟修復完成一輪加息周期開啟

1997年亞洲金融風暴、2000年科技泡沫破裂疊加2001年美國“911”事件導致全球局勢動蕩不安,中國經濟走勢疲軟,市場對內外經濟呈現悲觀預期。從經濟數據來看,2002年上半年PPI和CPI都一度跌至負值;GDP與工業增加值在2000年至2002年之間呈現下行趨勢;M1與M2同樣跌勢明顯,信用收緊。

但2002年下半年開始,中國加入WTO的紅利逐步顯現,中國國際地位顯著提高,外貿出口拉動經濟飛速發展。實體經濟率先復蘇,2002年7月通脹筑底后快速拉升,從-0.9%上升至2004年9月的5.2%,貨幣政策隨后收緊開啟加息周期。具體來看,2002年下半年,通脹仍在低位負值,市場對于新一輪降息預期落空,引的債市收益率大漲,股市振蕩下跌。而后2003年下半年起,主要由于市場對通脹走高預期不足,以及在通脹走高后對央行加息預期過度導致國債收益率持續大幅上行趨勢;同時,股市雖在2003年初受到M1、M2上升、信用擴張的影響迎來一輪小幅上漲,但隨后由于央行兩次加息又開始回落。最終,2002年7月至2004年末,市場呈現債市單邊下跌,股市加劇振蕩走弱的局面。

(二)2007年6月至2008年8月:房地產泡沫導致經濟過熱,加息周期開啟

2005年我國經濟探底回升,06年基本面恢復經濟企穩,07年伴隨著房地產市場泡沫逐漸擴大,經濟過熱。CPI從06年的低點1%上升至08年年初的高點8.3%。一輪貨幣緊縮政策周期開始,利率逐漸走高。從經濟數據來看,2006年初開始,我國GDP持續上漲,通脹也迅速拉升,同時伴隨著M1、M2持續高位,經濟過熱市場一片繁華。

而2008年上半年由于持續的貨幣緊縮政策并未減緩通脹上升的步伐,央行加息操作并未停止。長期熊市下投資者對債市失去信心,導致國債收益率持續高位振蕩。而持續高頻加息操作也是股市難以維持,股指于07年10月份見頂;后伴隨著通脹下滑逐步走低,引發一輪金融危機。此外,在2008年年中,雖然CPI已經見頂回落,但受國際油價持續走高影響,央行與08年6月繼續升準,在股市長熊背景下,債市收益率大幅上升。最終,2008年6月至2008年8月,市場呈現債市弱勢振蕩,股指單邊下跌的局面。

(三)2011年6月至2011年9月:次貸危機后,經濟修復缺乏動能陷入滯漲

2010年上半年經濟增速放緩,工業增加值從年初的18.1%快速回落至年中的13.4%,后維持在13%左右水平;而通脹水平卻節節攀升,從10年年初的2.4%最高上升至11年中的6.5%,從經濟數據來看,2010年至2011年末,信用呈現收縮趨勢,M1與M2雙雙下跌,同時GDP增長緩慢。當時,貨幣政策更注重對價格指數的調控,這一思想在央行的貨幣政策執行報告以及官方人士的論調指引中頻頻出現并得到強化。因此,隨著通脹逐步攀升,2010年初至2011年中央行連續5次上調存款基準利率至3.5%,連續11次上調準備金率至21.5%。

2010年6月至2011年9月,經濟陷入典型的滯漲期。金融危機后經濟一輪復蘇已經完成,同時由于缺乏新生產要素刺激經濟,導致經濟增長率降低。而貨幣政策跟隨CPI走勢變動而偏緊,對房地產市場的調控也制約了政策放松的空間。從10年10月開始至11年下半年結束的預期外超長加息周期終結了股市的小波反彈,A股重回下跌趨勢,而債市亦處于下跌中,長端利率高位振蕩,短端利率波動加大。這段期間的股債雙殺,實質是股債雙雙處于熊市中。

(四)2012年7月至2013年7月:債市監管收緊,一輪“錢荒”出現

此段時間,經濟緩慢修復,GDP維持在7.8%左右上下浮動;CPI筑底小幅回升,從1.8上升至2.7左右;但工業增加值持續回落趨勢,流動性持續偏緊,市場對重啟對貨幣政策的寬松預期。但宏觀經濟層面并不是導致此輪股債雙殺的最大誘因,政策監管成為主要矛盾。

首先,央行操作不及市場預期,一輪降準預期落空疊加經濟基本面修復不如預期,股市持續長跌趨勢。同時,由于央行小幅提升公開市場操作利率,疊加證監會監管上對“非標”(非標準化債權資產)的打擊,導致銀行間利率持續走高,流動性吃緊,一輪錢荒來襲。由于債市流動性較好,率先被拋售,利率因此再度上行,導致了這一波的資金熊。這段時期的股債雙殺,實質是股市持續熊市疊加債市反向回落所致。

(五)2016年3月至2016年6月:美聯儲加息吸引資金,金融去杠桿資金偏緊

本輪股債雙殺中國經濟基本面較為平穩,GDP與工業增加值變化不大;CPI在2%左右上下振蕩,而PPI筑底出現小幅回升態勢,因此國內基本面不是引發此輪股債雙殺的主要原因。

但國際方面,2015年底美聯儲開啟加息周期,國際市場上普遍出現了資金價格上漲,導致中美利差收窄,形成了資金由新興市場回流美國的局面。同時人民幣貶值壓力較大,對國內資金造成一定沖擊,利空債市。與此同時我國為了調控房地產以及去產能,也提出了去杠桿的要求,導致投資者對資金供應格局持續偏緊的預期,最終股市小幅回落,債市持續下跌。

綜上所述,縱觀近二十年中國共五段股債雙殺時段。前三段由于經濟基本面改變主導,均出現通脹快速回升導致央行加息,市場利率走高伴隨著貨幣流動性偏緊,同時M1、M2處于下跌區間這一局面,且此類型股債雙殺通常持續時間較長。而后兩段股債雙殺主要由于監管或者國際形勢改變直接導致資金利率大漲,流動性偏緊,從而引起短暫股債雙殺現象。 

二、當前股債雙殺是否存在

在2020年8月17日至2020年8月27日10天內,股指與國債雙雙下跌,滬深300指數從4815點跌至4731點,十年國債收益率從2.9377%上升至3.0577%,因此市場紛紛預測,一輪股債下跌是否再次開啟。由于本輪雙殺現象持續時間較短,目前暫不能定義為一輪股債雙殺現象出現。通過上文對歷史股債雙殺時期宏觀指標的分析來看,我們將對央行政策、宏觀經濟、通脹、流動性變化以及國際形勢進行分析,觀測未來股債雙殺發生的可能性。

央行貨幣政策:較2月和3月略有收緊,但暫無加息征兆。此前受到疫情沖擊的影響,在2020年上半年多次降準呵護經濟。目前雖然疫情已現好轉,但經濟仍在緩慢修復中。從分項上來看,投資、消費、工業增加值均遠低于疫情前水平,預計央行貨幣政策將維持中性,短期難有加息舉措。

通脹:已在高位,但走勢上暫無持續飆升趨勢。此前受到豬肉價格飆升以及疫情影響,通脹出現結構性增長,但當前處于振蕩回落趨勢;同時經濟緩慢修復,供給端工業生產品價格也筑底回升,“滯漲”情況出現好轉。

流動性:央行大幅放水已成過去,精準滴灌修復經濟仍在繼續。

央行流動性投放通常結合貨幣政策態度,當前流動性中性偏緊,央行在公開市場操作上以維穩為主。同時,繼續精準滴灌大力扶持實體經濟,幫助小微企業融資渡過難關。

國際形勢:美聯儲暫無加息打算,中美利差持續高位。觀察當前國際利率形勢,由于全球經濟長期低迷,歐洲與日本均采用負利率刺激經濟,而美聯儲也維持零利率進行呵護。相較之下,以中國為首的新興市場當前處于利率高位,吸引資金能力較強。同時美元短期進入弱周期,人民幣持續升值也進一步利好債市。

因此我們認為從當前宏觀條件出發,并不支持產生我們定義的股債雙殺局面,更加需要關注的是流動性主動收緊帶來的市場壓力。從央行近期發布的《貨幣政策執行報告》增刊來看,時間表進入到“深化LPR改革釋放潛力”階段,一方面銀行間債券市場交易時間的延長,增強了市場流動性的同時,未來外部風險帶來的溢出影響將增加;另一方面,利率衍生品(場外和場內)對于市場定價作用進一步發揮以及“兩軌并一軌”從貸款利率的并軌向存款利率市場化的過渡,都更加需要關注結構性的流動風險對于改革的推動。(徐聞宇吳嘉穎)


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