INE銅上市觀察之套利機會

龍聽

　　走勢評級： 銅：看漲

　　報告日期：2020年11月19日

　　★INE銅上市概況

　　11月18日，上海國際能源交易中心（INE）發布公告，國際銅（BC）上市掛牌基準價：BC2103，BC2104，BC2105，BC2106，BC2107，BC2108，BC2109，BC2110，BC2111合約的掛牌基準價為47680元/噸。上市交易日期為11月19日，08:55-09:00集合競價，09:00開市。

　　★INE銅套利機會

　　INE與LME：銅理論進口成本=（LME銅對應合約價格+保稅區倉單CIF）*人民幣兌美元匯率+雜費，如果INE對應合約價格＞理論進口成本，內外正套將獲得一定安全邊際，可買入LME，賣出INE。

　　銅理論出口成本=INE銅對應合約價格/人民幣兌美元匯率+地區升貼水（美元計價），如果LME對應合約價格＞轉口理論成本，則轉口窗口開啟，內外反套有安全邊際，可買入INE，賣出LME。

　　INE與SHFE：理論進口成本=INE對應合約價格*1.13+清關費用+運費等，如果SHFE對應合約價格＞理論進口成本，保稅區進口窗口開啟，可以買入INE，賣出SHFE。

　　加工手冊項目下，理論出口成本=SHFE對應合約價格/1.13+其他費用，如果INE對應合約價格＞理論出口成本，則保稅出口窗口開啟。（一般項目下出口窗口較難開啟）

　　11-12月份內強外弱基本面格局恐將延續，內外需求差異疊加人民幣階段性升值，預計進口需求仍然相對旺盛，這將繼續吸引LME庫存向保稅區轉移。這種背景下，保稅區進口窗口開啟的可能性更大，策略上建議關注內外盤正套，即買入LME賣出INE的機會。

　　內強外弱基本面格局顯著變化。

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　　INE銅上市概況

　　11月18日，上海國際能源交易中心（INE）發布公告，國際銅（BC）上市掛牌基準價：BC2103，BC2104，BC2105，BC2106，BC2107，BC2108，BC2109，BC2110，BC2111合約的掛牌基準價為47680元/噸。上市交易日期為11月19日，08:55-09:00集合競價，09:00開市。

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　　INE銅套利機會

　　INE銅上市之后，最直接的跨市套利是INE與SHFE、INE與LME，由于交割品均為A級銅，且考慮INE銅的戰略意義，我們預計未來INE與LME之間的套利會更加活躍。原理上海外銅進口至保稅區，進口理論成本=（LME銅對應合約價格+保稅區倉單CIF）*人民幣兌美元匯率+雜費，如果INE對應合約價格＞進口理論成本，我們認為進口窗口開啟，這將為內外正套（買入LME，賣出INE）創造一定的安全邊際，如果INE對應合約價格＞進口理論成本+資金成本+交易成本+交割費用時，無風險套利窗口將開啟。

　　以11月18日LME對應銅合約測算，LME2103合約價格為7125.5美元/噸，保稅區倉單CIF為51美元/噸，人民幣兌美元匯率參考中行匯賣價6.5694，則計算所得進口理論成本為47325元/噸，如果是與掛盤價比較，BC2103為47680元/噸，則進口窗口已經開啟，則策略上可以考慮多CA2103空BC2103。假設我們毛估資金成本+交易成本+交割費用為300元/噸，則無風險套利窗口也已開啟，無風險收益=47680-47325-300=55元/噸。以上僅僅是舉例說明測算方法，實際進口成本還需要看，INE銅上市之后，對應的LME銅價及進口溢價的變化。

　　如果考慮將保稅區銅出口至海外LME倉庫，理論計算成本=INE銅對應合約價格/人民幣兌美元匯率+地區升貼水（美元計價），如果LME對應合約價格＞出口理論成本，則轉口窗口開啟，這是我們可以作為內外反套（買入INE，賣出LME）的安全邊際考量，同理，如果將資金成本、交易成本與交割費用考慮進去，可以得到無風險轉口窗口的測算。舉一個例子，參考BC2103掛盤基準價47680元/噸，取中行匯賣價6.5694，LME臺灣地區升水假設50美元/噸，則轉口成本=47680/6.5694+50=7307.9美元/噸，如果CA2103價格超過7307.9美元/噸，可以考慮內外反套，即買入BC2103賣出CA2103。

　　以上我們給出了INE與LME之間，內外正套與反套的“安全窗口”測算的思路與模式，實際操作過程中，我們更需要關注保稅區庫存與LME庫存預期的變化，更底層的邏輯在于國內與海外兩個市場基本面預期的變化，同時，還要考慮融資需求，以及潛在的軟逼倉結構風險等等，去幫助我們更好的設計內外套利策略。

　　INE與SHFE之間的套利，實際上涉及兩個貿易流向，一個是保稅區銅入關，一個是關內銅出口至保稅區。從保稅區入關角度，進口成本=INE對應合約價格*1.13+清關費用+運費等，如果SHFE對應合約價格＞進口成本，保稅區進口窗口開啟，可以考慮多INE空SHFE。同樣，將資金成本、交易費用、交割成本再考慮進去，可以作為無風險套利窗口的測算依據。從關內出口至保稅區角度，由于精煉銅一般出口需要5%的關稅，一般項目下計算，出口成本=SHFE對應合約價格*1.05+其他費用，一般項目下出口成本很高，由于國內冶煉企業一般通過加工手冊出口，可以免增值稅及關稅，這種貿易模式下，出口成本= SHFE對應合約價格/1.13+其他費用，如果INE對應合約價格＞出口成本，則保稅出口窗口開啟，可考慮多SHFE空INE。

　　實際操作中，除了考慮進口或出口窗口的安全邊際之外，我們認為更多影響INE與SHFE價差變化的因素，在于國內精銅的出口需求或國內精銅的進口需求，底層邏輯仍然是國內銅市場基本面的變化。未來保稅區、國內、海外顯性庫存的相對變化及預期，將更多去決定INE、SHFE、LME銅價差的變化。

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　　基本面角度，11-12月份內強外弱的格局恐繼續延續，核心邏輯在于國內需求恢復階段性強于海外，需求差異疊加人民幣階段性升值，我們認為進口需求仍然將相對旺盛，這將繼續吸引LME庫存向保稅區轉移。這種背景下，我們認為進口窗口去開啟的可能性更大，尤其是LME到保稅區的進口窗口，基本面更利于我們在LME與INE之間進行正套，即多LME空INE，投資者可在INE銅合約上市之后，參考進口窗口的安全邊際，去布局內外正套。

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　　內強外弱基本面格局顯著變化。