股指 流動性溢價驅動的上漲行情難再現

龍聽

  滬深300仍階段性強于中證500

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2020-11-20 09:58

7月中旬至今，上證指數已持續四個月高位振蕩，近兩月振蕩中樞略有下移，在11月觸及3200點后振蕩反彈，目前處于振蕩區間上沿附近。A股全市場日成交金額保持在7000億—8000億元的中性區域。期指結構上，上證50、滬深300、中證500指數邊際彈性差異明顯，其中滬深300指數最強勢，已向上突破維持四個月之久的振蕩區間；中證500指數表現最差，處于振蕩區間下沿附近。

11月影響市場風險偏好的內部變量，聚焦在3A國企信用違約事件。近期國企、城投、校企等違約事件頻發，尤其是永煤控股涉及償債意愿的超預期違約，對局部信用債市場構成明顯沖擊。繼“20永煤SCP003”實質性違約之后，永煤控股最新公告顯示，公司兩只超短融“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兌付也存在不確定性，兌付日期在11月22—23日，涉及本息金額共計約20億元。

本輪信用債風險暴露集中在具有剛兌信仰的企業類型，在剛兌信仰持續被打破后，信用債相關類型企業和區域的信用定價將重構。目前央企和地方國企產業債的信用利差，遠低于民營企業；信用利差方面的差距，更多來自政府兜底信仰而非市場化評估。本次剛兌信仰沖擊大概率抬升地方國企的整體融資成本，具有剛兌信仰企業的違約率預期也將趨升，驅動相關市場風險偏好下降，被動降杠桿。結構上，財政赤字高企的欠發達地區和煤企等傳統行業，所受沖擊最大，存在局部信用債擠兌和企業現金流短缺風險；從金融穩定角度看，為防止局部信用債沖擊擴大化，無序違約事件仍大概率會推出定制化的債務有序化解方案，穩定市場情緒；在信用債違約回歸有序狀態下，信用債個案違約沖擊對股指負面影響可控。

11月影響市場風險偏好的外部變量，來自歐美疫情失控和對沖政策的暫時缺位，海外疫苗的利好消息對市場激勵短暫，因距離疫苗大規模投入使用時機尚遠。11月德、法再度封城后，每日新增新冠病例仍維持高位，未現明確改善跡象，封城效果遠不及第一輪。美國則繼續低級別措施抗疫，每日新增病例向20萬靠近，在明年1月新任總統就職前，新冠病例高企和貨幣財政政策空窗的組合環境仍將維持。此外，美國科技企業正面臨反壟斷調查和訴訟，近期歐盟和美國政府分別對亞馬遜和谷歌提出反壟斷訴訟，引發市場關于美國科技股估值重塑預期�？傮w上，疫苗正式推出和美國刺激政策重啟之前，處于歷史新高的美股市場有調整壓力，若調整節奏超出預期，則將壓制國內股指市場的風險偏好。

信用債和外部風險之外，國內經濟持續修復的基本面未有改變。最新公布的10月經濟數據保持穩步復蘇節奏，尤其是單月消費增速已恢復到4.3%，其中占比約11%的餐飲收入出現疫后首次增速轉正。不同于投資分項立竿見影的快速修復，消費的修復節奏偏慢但持續性強，是后期經濟修復至常態的主驅動。在基數效應下，明年一季度將是2021年GDP增速高點，以2019年同期GDP總量為基準，若按照2020—2021年年均5.5%左右增速計算，2021年一季度GDP增速將高達19%左右，這是維持市場較高風險偏好的有利條件。

與經濟加速常態化同步，政策預期隨之降溫，尤其臨近年底流動性預期偏緊。若以M2增速和名義GDP增速差值為基準，2020年為流動性超常規寬松狀態，截至2020年9月，全社會杠桿率創歷史新高至270%，較去年同期增幅高約10個百分點，較2008年141%的杠桿率基本翻倍。預計邊際杠桿率增幅將持續下降，2021年在無經濟目標壓力下，政策基調大概率轉向穩杠桿，流動性溢價驅動的上漲行情難再現。

總體上，國內經濟和政策均臨近常態，保持微平衡狀態，信用債無序違約風險化解前，股指或維持區間振蕩格局。中期看，參考此前2008、2015年兩輪寬松周期資產表現，股指均存下探后的再次上漲機會，上漲驅動來自經濟和盈利持續改善的現實驅動，呈現溫和和反復狀態，類似2017—2018年。結構上，周期性復蘇條件下，滬深300指數仍將階段性強于中證500指數。

                                   （作者單位：中財期貨）